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報告要點

1、5月工業產成品庫存降至3.2%，預計9月前后庫存見底。我國庫存周期均值40個月，本輪已持續35個月。

(資料圖片僅供參考)
2、庫存見底的意義：基本面底部確認。補庫需求帶動工業產能利用率上行，也對價格和企業盈利構成支撐，市場對于通縮和企業盈利擔憂將有效緩解。
3、各行業去庫進展：統計局口徑，橡膠、化纖、金屬、通用設備、紡服庫存或已觸底；上市公司口徑，周期（工業金屬、機械、建筑）和消費（白電、調味品、紡織）兼具庫存底部、資本開支受限、銷售改善特征。
4、補庫需求來自：年內基建是主角，美國庫存見底后出口&消費接力。中美本輪周期錯位，美國庫存見底或待24Q1，中國年內補庫高度相對有限。
5、大勢：庫存周期見底后一般無熊市，股市整體上行概率較高。
6、主動補庫階段勝率較高行業：①順周期：鋼鐵、機械、建材、化工、城商行；②可選消費：汽車、酒店餐飲、家電、白酒。
7、庫存周期見底前后半年，庫存低位行業一般占優：①上游資源：橡膠、化纖、金屬；②順周期制造業：汽車、電氣機械、通用設備、家具等。
8、超配順周期：化工、有色、機械、建材、建筑、鋼鐵、城商行，基建穩增長政策望發力+行業庫存低位+主動補庫階段高勝率。

報告正文

一、庫存即將見底

預計本輪庫存周期9-10月見底。本輪庫存周期可能逐步從主動去庫轉向被動去庫，工業產成品庫存5月呈現加速見底趨勢，工業企業產成品存貨同比降至3.2%，3月9.1%、4月5.9%；與此同時，銷售同比拐點初現，5月營業收入累計同比0.1%，自2月底部-1.3%持續兩個月回正。

從持續時間和先行指標來看，本輪庫存預計9-10月見底：

一是，本輪庫存周期持續35個月，周期性底部臨近，中國庫存周期均值40個月，最近一次庫存底部出現在20/7，至今已持續35個月；

二是，PPI同比觸底拐點一般領先庫存周期3個月左右，與其相關性較高的CRB指數同比6月已呈現企穩回升， PPI同比5-6月筑底可能性較高，據此推算9-10月可能成為本輪庫存周期底部。

二、庫存見底的意義：基本面底部確認

庫存周期見底的意義：基本面擔憂將有效緩解。庫存低位之下需求回暖，補庫需求帶動工業產能利用率上行，也對價格和企業盈利構成支撐。從數據來看，庫存見底之后，全A非金融企業盈利上行趨勢基本確立，產能利用率持續上行或維持相對高位，而CPI和PPI回升也基本貫穿工業企業補庫周期。我們認為，目前市場對于通縮和企業盈利的擔憂，隨著庫存周期底部確立后進入主動補庫階段，將得到有效緩解。

三、細分行業：去庫進展到哪了？

統計局口徑下的行業去庫進展：化工、金屬、通用設備、紡服庫存或已觸底。從產成品庫存和營業收入兩個角度觀測，目前庫存同比已處于近10年、近5年后20%分位、同時已在被動去庫階段的細分行業包括：1、周期：橡膠塑料、化纖制造、金屬制品。其中金屬制品、化纖制造庫存已在歷史底部。2、制造：通用設備、其他制造，均已處于近10年、近5年后10%歷史分位。3、消費：文娛用品、紡織、家具制造、紡織服飾。其中紡織服飾、家具制造庫存接近歷史底部。4、科技：電子設備，處于近10年、近5年后10%歷史分位。

上市公司各行業去庫進展：周期、消費板塊兼具庫存底部、資本開支受限、銷售改善特征。上市公司視角下，從行業庫存和基本面角度出發，我們重點關注三個方面：

1、庫存低位（近三年后1/4分位）；

2、銷售改善（23Q1單季營收增速較22Q4上行）；3、資本開支低位（22年、23Q1資本開支同比增速均低于20%）由此篩選的二級行業多數仍處于被動去庫階段，主要集中于周期（工業金屬、機械、建材、建筑）和消費（啤酒、白電、調味品、紡織制造）板塊，此外科技TMT板塊中IT服務、軟件開發、軍工電子也值得關注。

四、補庫需求來自：年內基建，24Q1后出口+消費

中美周期錯位，年底補庫空間或有限。市場對本輪庫存周期的擔憂主要在于需求。我們承認年內主動補庫空間可能相對有限，主要原因來自中美庫存周期錯位。本輪美國庫存見底預計滯后于我國，根據美國經濟周期預測推算，美國庫存底部可能需待24Q1方能確立，年內中美兩國庫存共振的可能性較低。

本輪補庫需求：年內基建是主角，美國庫存見底后出口&消費接力。歷史上，中美庫存周期共振中的主動補庫階段，出口和投資是最為主要的需求驅動，如2002-03年、16-17年、20-21年；06-08年國內基本面強勁，需求的傳導遵循出口-投資-消費的先后順序；

10-11年投資受限于前期“四萬億”帶來的高基數，主動補庫階段投資已在回落，但出口和消費強勁。

與當下類似的是2013-14年，美國補庫需求同樣偏弱，三駕馬車基本下行。但投資內部，基建階段性上行可能是國內補庫需求的主要來源。自此以后，投資在主動補庫階段的主要貢獻部門從地產轉向基建，逆周期調控成為提振需求的主要來源之一。目前國內基建有望發力，可能成為年內補庫需求的主要驅動。

6月底決策層重新關注經濟形勢，提出經濟下行風險，開始釋放一攬子穩增長政策，寬貨幣已成事實的背景下，政策重心將從寬貨幣轉向寬信用，基建是歷年年中穩增長政策加碼的主要抓手。隨著24Q1美國庫存見底，外需回暖、消費內生動能修復，出口、消費可能接力提振需求。

五、大勢：庫存見底無熊市

庫存周期見底后一般無熊市，股市整體上行概率較高。2000年以來共經歷6輪庫存周期底部，分別為2002/10、06/5、09/8、13/8、16/6、20/7，此后上證指數基本迎來階段性上行。庫存見底后一年，上證指數漲幅均值26%，僅02、09年例外，02年市場整體偏弱，但隨后開啟“五朵金花”結構性行情；09年小幅下跌則主因大牛市頂部迅速回落所致。工業企業主動補庫階段，上證漲幅均值28%，僅13年小幅下跌。

2006、09、16、20年主動補庫階段是較為典型的上漲行情：06年市場整體處于基本面上行驅動的大牛市環境中，09年“四萬億”驅動需求上行、庫存見底接近牛市后半程，16年供給側改革疊加全球需求回暖、以上游資源為代表的大盤藍籌充分受益于產能出清后的集中度提升，20年下半年國內生產率先修復、出口強勁驅動市場上行。

六、主動補庫階段領跑行業：順周期、可選消費

主動補庫階段，勝率較高行業：順周期+可選消費。

從2000年以來國內工業企業主動補庫存階段的行業表現看，6輪主動補庫周期中，跑贏上證指數50%以上（即跑贏超過3次）的細分行業多數集中于順周期和可選消費板塊，具體而言：

1、順周期：周期中的鋼鐵（普鋼、特鋼）、機械（工程機械、通用/專用/軌交設備）、建材（水泥、玻璃、裝修建材）、化工（化學原料、化學纖維、橡膠），金融中的城商行，以及公用事業中的航運港口，勝率均較高。

2、可選消費：汽車（乘用車、商用車、摩托車）、社服（酒店餐飲）、家電（廚衛、白電、小家電）、白酒勝率較高。

3、成長：電力設備是主角，包括風電、電網、電池等，此外高端制造業如自動化設備、地面兵裝、光學光電子，勝率也較高。

七、庫存見底前后占優行業：庫存低位、順周期為主

庫存周期整體見底前后半年，庫存已在低位的行業一般占優。從2000年以來6輪庫存周期見底前3個月-后3個月的行業表現看，庫存已在低位的行業一般跑贏。對比工業企業細分行業產成品存貨低于近40個月30%分位數、高于近40個月70%分位數行業指數漲跌幅（40個月為完整一輪庫存周期均值），前者均值一般高于后者，6輪庫存周期中4次跑贏。兩次例外發生在2006年、2020年，可能的解釋是，這兩輪庫存見底階段，市場整體處于牛市環境，各行業普漲之下庫存不再是主要矛盾。

占優行業：上游資源、順周期制造業。庫存已在底部、庫存周期見底前后6個月相對上證指數超額收益較為明顯、勝率較高的行業主要有兩類：一是上游資源，包括橡膠、化纖、煤炭、金屬；二是順周期屬性較強的制造業，如汽車、電氣機械、家具、造紙、通用設備等。

具體而言：

2002年：上游資源&汽車。庫存周期10月見底，開采輔助活動、汽車制造、橡膠塑料庫存同比接近后10%歷史分位，2002/7-03/1相對收益5-10%。

2006年：制造業。市場處于2005年基本面強勁開啟的牛市環境中，皮革制鞋、電氣機械、其他制造業庫存周期處于后30%分位，2006/2-8月較上證獲得超額收益，其中皮革制鞋、其他制造業庫存接近周期底部，相對收益更高，達50%上下。

2009年：上游資源&中下游制造。危機后的經濟重啟，補庫需求驅動從投資、出口逐步轉向消費，上游資源如化纖、橡膠，中下游制造如飲料、皮革制鞋、醫藥、汽車、紡服庫存多已在底部，補庫需求驅動股價上行，相對收益高達20-30%。

2013年：中下游制造。中美周期錯位之下的弱補庫，中下游制造業表現更加，庫存底部的儀器儀表、電氣機械、農副食品加工超額收益超10%，此外上游資源如油氣開采表現也較好。2016年：上游資源、出口、順周期。供給側改革疊加海外需求回暖，供給側產能出清之下，庫存底部行業多數獲得超額收益，包括上游資源（橡膠、有色金屬、煤炭、鋼鐵）、出口鏈（皮革制鞋、儀器儀表、醫藥制造）、順周期（家具、木材加工、汽車）。

2020年：上中下游均有涉及。新冠疫情沖擊后的經濟重啟，投資、消費、出口三駕馬車均處持續修復通道，庫存低位的通用設備、皮革制鞋、開采輔助活動，覆蓋上中下游，均獲得超額收益。

八、配置順周期：資源品、基建鏈

當前時點的行業配置，我們優先推薦順周期，主要分布于資源品（化工、有色）和基建相關板塊（機械、建材、建筑、鋼鐵、城商行、航運港口）。首先，基建相關寬信用政策有望發力。

6月底決策層重新關注穩增長，釋放一攬子穩增長政策，6/13開始OMO、SLF、MLF以及LPR利率相繼下調，寬貨幣已成事實，政策重心預計轉向寬信用，目前一攬子穩增長政策已在逐步出臺：新能源汽車下鄉、人工智能支持、促進家居消費等政策相繼引發。

往后看，7月政治局會議是政策重要觀測窗口，寬信用的主要抓手主要關注基建、地產。我們認為基建發力可能性相對更高，一是歷史經驗看，基建往往作為年中發力穩增長的主要抓手，如16/7政治局會議提升全年棚改貨幣化安置比例、19/6允許將專項債券資本金化、20/4政治局會議強調加強傳統和新型基建投資、22/4政治局會議后基建發力；二是財政仍有空間，截至6月底，專項債發行2.3萬億，進度60%，較上年明顯偏慢，此外政策性開發性金融工具也可能逐步出臺。

其次，順周期行業庫存已在底部，庫存周期見底前后半年勝率較高。歷史經驗來看，庫存低位行業在庫存周期見底前后半個月漲跌幅相對庫存高位行業占優，且相對收益明顯行業多集中于上游資源、中游制造等順周期行業。

目前工業企業來看，化工（橡膠（近10年13%分位，下同）、化纖（6%））、有色（金屬制品（0））、通用設備（7%）庫存已在歷史低位，且處于被動去庫階段；上市公司來看，工業金屬（近3年25%分位，下同）、機械（25%）、建材（17%）、建筑（8%）行業兼具庫存底部、資本開支受限、銷售改善特征，下半年跑贏概率較高。最后，主動補庫階段，基建鏈勝率同樣較高。2000年以來6輪主動補庫周期中，跑贏上證指數50%以上的細分行業多數集中于基建和可選消費板塊，基建鏈相關行業主要包括：鋼鐵（普鋼（跑贏4次，下同）、特鋼（5次））、機械（工程機械（4次）、通用/專用/軌交設備（4次））、建材（水泥、玻璃、裝修建材）（4次）、化工（化學原料（5次）、化學纖維（5次）、橡膠（4次））、城商行（4次）、航運港口（4次）。