自2019年底陸續上市以來，華熙生物、愛美客和昊海生科備受資本青睞，一度風頭無兩。華熙生物成為C端知名度最高的玻尿酸企業，從原料、醫美針劑到護膚品，覆蓋全產業鏈。愛美客的市盈率曾高達281倍，在A股千億市值陣營里排名第一。昊海生科的股價也在上市后的一年內翻了6倍。

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被視為“美容神器”的玻尿酸，曾是備受市場追捧的對象。小紅書中有關玻尿酸的筆記接近60萬篇，微博上玻尿酸的話題閱讀量超過5億。但質疑聲也紛至沓來，有人將其視為“女人的茅臺”，就有人把它看作收割韭菜的鐮刀。

2021年7月開始，3家公司的股價在攀到頂峰后大幅回撤。如今，愛美客股價較高點已經腰斬，華熙生物市值蒸發近千億元，昊海生科股價下跌逾70%。

醫美產業的高速增長和國產玻尿酸企業的光環，將醫美“三劍客”捧上神壇。如今，面對行業整體遇冷和進口產品的“反攻”，走下坡路的“三劍客”能否重回巔峰？

曾讓資本市場狂歡的醫美熱潮，正悄然退去。“去年年底，上海黃浦區新開了一家1000多平方米的醫美診所，即便是在今年暑期的旺季，每個月的虧損額也高達100萬元。”一位不愿透露姓名的新氧員工告訴雪豹財經社，她的朋友圈診所低價轉讓的信息明顯增多。

過去行走在灰色地帶的醫美診所，如今面臨著嚴峻的生存考驗。北京的凱潤婷曾是美團上各項排名靠前的醫美機構，去年年中突然“爆雷”。“咨詢師說只是小糾紛，下半年會重新在新址開業，但都是騙局，現在已經完全聯系不上人了。”一位醫美消費者告訴雪豹財經社，她在凱潤婷還有十余萬元的儲值卡未消耗。

據企查查統計，今年上半年，全國共有410家醫美企業倒閉注銷，同比增長19.2%，下半年倒閉潮加速襲來，7月1日至10月25日，又有401家醫美機構注銷。一位醫美產業分析師告訴雪豹財經社：“下游醫療美容診所的日益合規和迅速出清，影響會傳導到整個醫美板塊。”

在此背景下，高度依賴下游醫美渠道的玻尿酸率先繃不住了。2021年6月至今，A股醫療美容板塊從最高的2194點下跌到1555點，最低時只有1393點，下挫幅度超三成。與去年7月的高峰相比，截至今年10月31日收盤，愛美客、華熙生物、昊海生科的股價跌幅分別達到50.02%、66.07%和71.90%，跌至421元、105.99元和78.9元。

風光時簇擁而來的資本也紛紛逃離。財報顯示，從2020年末到2021年末，持倉華熙生物的機構數量從117家降至18家，占總股本的比例也從12.69%下降到了5.16%。

曾備受追捧的醫美“三劍客”跌跌不休，既是與醫美板塊共振的結果，也是因為其基本面悄然發生了變化。

華熙生物的主營業務是玻尿酸原料和成品。2022年上半年，公司整體營收29.35億元，同比增速超過50%，但在報告期內，玻尿酸原料業務同比增長10.97%至4.61億元，增速與去年的近30%相比明顯放緩；皮膚類醫療產品收入同比下滑5.37%至2.08億元。兩者加起來，營收貢獻占比不足23%。

愛美客的主營業務是玻尿酸相關的醫美類針劑產品。今年上半年，愛美客實現營收8.849億元、凈利潤5.91億元，分別同比增長39.7%和38.9%。與去年超過100%的同比增幅相比，愛美客業績增速明顯下滑。

業務線更復雜的昊海生科則陷入了增收不增利的困局，今年上半年營收同比增長13.69%，但歸母凈利潤同比下降69.25%。上半年，昊海生科的玻尿酸業務營收同比下降0.2%。

醫美熱潮退去，市場情緒低迷，公司基本面悄然生變，支撐“三劍客”高增長的邏輯失效了嗎？

支撐醫美“三劍客”受資本熱捧、獲得高估值的邏輯，是國內玻尿酸市場的快速增長，以及國產品牌快速放量滲透市場。

據弗若斯特沙利文報告，中國已成為世界第三大醫療美容市場，2016-2020年，中國醫療美容類玻尿酸終端產品的市場規模復合增長率超過25%；2020-2025年，預計復合增長率將降至20.6%。

但在很長一段時間里，中國醫美市場主要依賴進口玻尿酸產品。直到2009年，愛美客旗下的“逸美”成為第一款正規的國產玻尿酸產品，才打破這一被動局面。2017-2019年，3家公司的玻尿酸毛利率均維持在90%左右。

但國產品牌玻尿酸快速滲透市場的愿景沒能實現。據弗若斯特沙利文數據，2017-2018年，中國醫療玻尿酸終端市場銷售額排名前四的企業分別為韓國LG Life、美國艾爾建、瑞典Q-Med AB和韓國艾莉薇，共占據超過70%的市場份額。到2019年時，國產品牌市場份額有所增長，但排名前三的本土企業，三劍客加起來的市場份額依舊不足30%。

事實上，玻尿酸市場近年來逐漸呈“啞鈴型”態勢發展——外資品牌牢牢掌握高端市場，國產品牌只能在低端市場廝殺，而且競爭環境日益殘酷。

2019年，僅17家公司在國內取得玻尿酸的醫療器械注冊證書，其中7家為本土企業。近兩年，越來越多企業通過自研、代理、并購等方式，爭相涌入玻尿酸賽道。截至2022年上半年，已有超過60款玻尿酸注射劑產品獲批。

“在公立醫院，愛美客的嗨體水光2.5ml一針的價格高達2000元，但如果通過團購平臺購買，同樣的針劑在北京私立連鎖醫美機構還不到400元。潤百顏水光針的秒殺價格已經降到了300多元。”每年至少花10萬元在醫美上的子文告訴雪豹財經社，今年各大平臺的玻尿酸價格明顯下降。

嗨體是愛美客旗下的拳頭產品，2017年1月正式上市后迅速打開市場。2020年和2021年，愛美客以嗨體為主的溶液注射類產品收入增速分別達到82.85%、133.84%，到今年上半年已降至35.12%。此類型產品為愛美客貢獻了超七成營收。

昊海生科在醫美領域的主力產品是“海薇”玻尿酸，終端價格在500-1000元之間。受競品沖擊影響，昊海生科在2021年主動下調了這款產品的價格。今年一季度，昊海生科的3款醫藥級玻尿酸產品合計實現營收1.19億元，與去年同期基本持平，但降價導致公司毛利率快速下滑。

低價市場的廝殺，也正在擠壓華熙生物的毛利率。2019年，該公司玻尿酸醫療終端產品的平均毛利率為86.67%，今年上半年降至81.93%。

如果用手機市場作類比，被貼上低端標簽的“三劍客”就像“米OV”（小米、OPPO、vivo），穩坐頭把交椅的艾爾建則是蘋果。國盛證券的一份研報顯示，在2021年的國內玻尿酸市場中，愛美客銷量占比達到40%，但銷售額占比只有21.3%；艾爾建則以5%的銷量占比，貢獻了近25%的銷售額。

國產品牌難以擠進中高端市場，既是因為外資品牌早早占據了消費者心智，也是由于自身重營銷、輕研發的模式。

近5年，華熙生物和昊海生科的銷售費用率呈上升趨勢，2021年銷售費用占收入比重分別達到近50%和34.65%。與之形成鮮明對比的是，同一時期，兩家公司的研發費用率分別為不足6%和10%，愛美客則為7%。

國產品牌也在為向上沖擊付出努力，愛美客推出高端產品寶尼達，對標艾爾建的喬雅登極致系列，主要用于隆鼻手術，但市場并不買單。

“寶尼達終端售價1.68萬元一支，兩年時間一共打6次，一次性付清的話一共7.5萬元，效果能維持5~8年。喬雅登極致系列1.58萬元，只需要打一針，效果維持2年時間。”一位醫美機構咨詢師告訴雪豹財經社，雖然公司要求銷售主推寶尼達，但很多客戶還是會選擇喬雅登，一是沖著國際大品牌，二是一次性消費總價不高，客戶更容易掏錢。

“重營銷、輕研發”的模式讓國產品牌長期處于追隨者的下位，遲遲擠不進高端市場的“三劍客”，該何去何從？

藍海市場泛紅，過去靠資質壁壘鑄就的城墻逐漸被蕩平，業績承壓的玻尿酸“三劍客”試圖尋找新的破局點。

2015年，華熙生物開始進軍功能性護膚市場，最早開啟多元化經營。到2020年，該業務線收入已超過玻尿酸原料和醫療終端業務收入的總和。但從玻尿酸到功能性護膚市場，華熙生物就像從泛紅的海域跳到深紅的海域。

功能性護膚品賽道的競爭更加激烈，為廣鋪新品、大力營銷，2019-2021年，華熙生物的銷售費用分別為5.21億元、10.99億元和24.36億元，每年都以翻倍的速度增長。2022年上半年，該公司銷售費用同比增長54.68%至13.87億元。

不久前，李佳琦回歸淘寶，華熙生物旗下的高端功能性護膚品牌夸迪第一時間沖進直播間，宣布今年雙11期間會有空前的折扣力度。安信證券在一份報告中稱：“華熙生物與超級頭部主播合作的銷售費用投放較大，GMV高增背景下利潤水平承壓。但如果超頭主播投放停止，GMV又可能出現下滑。?”

此外，華熙生物還陸續推出了玻尿酸水品牌水肌泉、護發和母嬰產品，以及玻尿酸高端寵物糧，但被市場質疑是“智商稅”。

昊海生科和愛美客則在穩住大本營的同時，嘗試開拓新的醫美業務線。

去年2月，昊海生科斥資2.05億元，獲得激光醫療設備廠商歐華美科63.64%的股權，將業務拓展至射頻及激光美容領域。今年上半年，歐美華科旗下射頻與激光設備產品創收1.44億元，貢獻了昊海生科醫美板塊44%的收入。

光電器械被認為是醫美領域的又一新風口。比如今年沖刺上市的熱瑪吉設備廠商Solta Medical Corporation，靠一款產品年營收超過2億美元。但和玻尿酸市場類似，外資品牌已占據國內主流市場，國產品牌的技術短時間內難以趕上，只能布局中低端市場。

此外，光電設備的毛利率也遠低于針劑類產品。已上市的光電儀器廠商奇致激光和復瑞醫療科技，毛利率均徘徊在55%左右。昊海生科在半年報中表示，與歐華美科并表，拉低了集團整體約3.02%的毛利率。

愛美客則從去年開始加碼肉毒素賽道，先是以34億元買下了韓國肉毒素公司，又對韓國醫美公司Huons Bio進行增資，合作研發并引進肉毒素產品。

據《新氧醫美行業白皮書》，2019年，最受消費者歡迎的非手術類醫美項目中，肉毒素占比32.67%，僅次于玻尿酸的66.59%。2021年，肉毒素的占比增至52.9%，玻尿酸占比降至43%。

肉毒素市場潛力巨大，但想吞下這塊蛋糕并不容易。“國內公司大多以代理的方式直接切入肉毒素賽道，進入臨床試驗階段，但同樣需要NMPA （注：National Medical Products Administration，國家藥品監督管理局）審批，通常審批時間需要5年以上。”上述分析師告訴雪豹財經社，愛美客與韓國Huons的合作，前者主要負責在國內開展臨床試驗，并向NMPA申請批證。雙方合作始于2018年，旗下肉毒素產品Hutox上市預計在2024年，到2025年才能開始大規模商業化。

群敵環伺，對愛美客而言，能否成功打造出下一個爆款產品至關重要。

主營業務遇挫，新的破局點還未成長為有力的第二增長曲線，“三劍客”躺賺的時代告一段落。過慣了好日子，它們能否扛過這段青黃不接的陣痛期？

本文作者：李欣彤，來源：雪豹財經社，原文標題：《美麗三劍客，難過美人關》