呷哺呷哺（00520）在探底的路上一去不返。

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智通財經APP了解到，從2021年2月至今，呷哺呷哺市值縮水高達86%，期間受到板塊及政策提振有所反彈，但并不持續。近日該公司公布2023財年上半年業績，收入28.46億元，同比增加32.0%，股東凈利潤240.6萬元，扭虧為盈，不過業績改善并未在資本市場掀起波瀾，目前其市值仍處于跌勢中，或步入漫漫熊路。

實際上，該公司曾于今年5月宣布正式推行付費會員制，并積極擁抱數字化餐飲業發展，這是在經營上的重大變革，期間也有少部分券商發布看好研報，然而對市場信心并未起到提振作用，投資者依然選擇拋售，今年前8月就跌了7個月。那么，投資者不看好該公司的原因在哪？

“全+多”模式打造多品牌，連同擴張與效益背離

智通財經APP了解到，呷哺呷哺旗下擁有小火鍋品牌“呷哺呷哺”、中高端火鍋品牌“湊湊”、茶飲品牌“茶米茶”及多元業態新品牌“趁燒”，其中呷哺呷哺和湊湊是兩個核心品牌，貢獻主要業績。截止2023年6月，該公司全球共運營1094間餐廳，基本位于國內，其中843家呷哺呷哺店及249家湊湊店。

該公司業績波動較大，極不穩定，過去五年收入在增長和下滑之間擺動，2022年收入下滑幅度達23.14%，盈利能力持續下滑，2021-2022年連續兩年虧損，累計股東凈虧損達到6.46億元，今年上半年雖有扭虧，但微不足道。從業務構成看，呷哺呷哺和湊湊收入同向波動，上半年收入貢獻分別為48.38%及49.26%，合計貢獻97.64%。

實際上，在過去幾年呷哺呷哺調整門店布局戰略，重心發展中高端湊湊品牌店，并不斷削減及優化呷哺呷哺門店，2020-2022年，湊湊門店增加了84家，而呷哺呷哺門店則削減了260家，2023年疫情防控解除，兩個品牌門店分別增加25家及44家。湊湊門店擴張策略為一二線城市，其中重點開拓二線城市，上半年增加門店比重超50%。

按照呷哺呷哺財報，公司呷哺呷哺品牌采取“全+多”模式，打造多場景就餐體驗，并通過東擴南進策略，主打高性價比的小店餐廳，充分發揮品牌店的最大效能；湊湊品牌則是推出區域定制化的高性價比產品組合，通過讓利儲值活動增加消費者粘性。然而，數據看來卻很蒼白無力，2019-2022年，呷哺呷哺翻臺率分別為2.6次、2.3次、2.3次及2次，而湊湊翻臺率分別為2.9次、2.5次、2.5次及1.9次，均逐年下降，2023年上半年行業消費復蘇帶動下有所反彈，但落后于同行。

值得一提的是，2023年5月，該公司宣布推行付費會員制，正式上線208元超級會員暢吃卡，會員卡對消費者確實會有較大粘性，但具約束行為可能導致辦卡意愿不高，去年儲值讓利活動也未使得門店翻臺率有提升。該公司稱，湊湊品牌繼續加密一線城市，及下沉市場布局，探索新店輕資產投資方案，優化單店盈利模型。

呷哺呷哺業務策略顯然是失效的，無論是呷哺呷哺品牌還是湊湊品牌，單店收入下滑，盈利能力出現惡化，其中湊湊收入并不和門店呈線性相關，擴張導致成本增加使得該品牌利潤微薄，近兩年持續虧損。也正因如此，在2021年該公司迎來管理層的大換血，繼續尋找更多的創收場景，比如上文談到的茶米茶以及趁燒兩個品牌。

趁燒為該公司2022年9月推出，主打高端歡樂燒肉，現有2家門店，上半年上海二店對UE再度優化，下半年計劃試水廣州、深圳等高線核心城市。趁燒品牌相比于呷哺呷哺及湊湊品牌更高端，人均消費更高，但剛剛起步，門店收益貢獻少，后期擴張計劃能否成為增長點且扭轉業績趨勢尚存在不確定性。

行業發展勢頭較好，但公司競爭力較弱

“民以食為天”，在任何時候餐飲行業都表現出了極大韌性，即便是經濟下行周期，疫情前（2019年前），餐飲行業市場規模保持雙位數的復合增長，2020年受疫情影響下滑，但2021年就恢復了疫前水平，2020-2022年市場規模復合增長15.1%至5.3萬億元。火鍋作為餐飲的分支，約占份額13%，增速水平要高于整體餐飲行業，據相關研報顯示，到2025年火鍋市場總收入將達到8501億元。

不過火鍋行業市場較為分散，據數據，國內共有42萬家“火鍋”相關企業，2022以來新增注冊企業3.3萬多家，行業份額較為分散，競爭較為激烈，且產品同質化程度較高，為謀出路各火鍋企業創新場景。比如在家小火鍋模式，自熱火鍋及火鍋到家等均分流了線下門店的客流，呷哺呷哺小店模式也受到較大影響。

按照行業發展規律，火鍋行業或面臨洗牌機遇，海底撈作為行業龍頭強者恒強，而一些經營效益低的中尾部企業將面臨淘汰的風險。按照2023年上半年，呷哺呷哺收入體量僅為海底撈的15%，雖然打造了諸多品牌，但門店經營效益較差，產品及服務競爭力弱，市場份額有被同行取代的風險。

2020-2022年，如上文所言，呷哺呷哺兩大核心品牌翻臺率均保持下降趨勢，而同店銷售額也不例外，這幾年該公司擴張湊湊品牌門店，經營效益卻一降再降，從單店收入來看，2023年上半年，呷哺呷哺和湊湊門店分別為200萬元及600萬元，相比于2020年度下降33%及50%，下降幅度要高于同行。

行業保持發展勢頭，但并不是每一家參與者都能分到一杯羹，面對國內白熱化的競爭戰況，呷哺呷哺或為生存積極挖掘海外市場，今年上半年呷哺呷哺門店在臺灣及新加坡開了兩家海外餐廳試試水，而湊湊門店在海外已有12家餐廳。該公司財報中稱，2023年1月已成立國際事業部，將持續拓展港澳臺及新加坡、馬來西亞等國際市場。

現金儲備不足，估值或將一路下探

值得注意的是，呷哺呷哺盈利問題一直都比較棘手，即便在疫情前（2019年）凈利率水平也不過4.8%，遠低于同行水平，而疫情期間基本保持虧損趨勢，今年上半年雖有扭虧，但核心建設的品牌（湊湊）仍為虧損。上半年，呷哺呷哺分部利潤率提升至6.9%，而湊湊上半年虧損率為2.35%。

實際上，材料成本及員工成本是火鍋行業的核心成本，該公司盈利能力較低，也主要為這兩大成本較高所致，上半年該類成本占比收入分別為37.4%及32.7%，往年看基本在此高位小幅波動。另外，規格較高的湊湊門店擴張，帶來折舊攤銷及租金成本上升進一步削弱盈利水平。若單店經營效益不能得到有效提升，門店盈利也很難有起色。

截止2023年6月，該公司現金等價物僅為1.76億元，而短期借款2.8億元，租賃負債（流動）為4.4億元，現金水平捉襟見肘。然而該公司卻有一系列的擴張計劃，包括品牌店，如南下擴張湊湊品牌，大力開拓趁燒品牌等，同時也在試圖開拓海外市場，2023年計劃是要開230家，上半年新開91家，相當于下半年要開139家。目前的賬上現金水平或無法滿足該公司擴張計劃，大概率會通過股權融資解決資金問題。

綜合看來，呷哺呷哺基本面未有明顯改善的跡象，付費會員制對兩大核心品牌正面影響需要時間驗證，目前賬上現金難以滿足其擴張計劃，下半年業績仍具有不確定性，其市值仍可能一路下探。不過火鍋行業發展勢頭較好，行業龍頭還是可以關注的。

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